【马涛】高通胀下的美国经济面临衰退风险
2022年前两个季度，美国经济陷入“技术性衰退”而非全面经济衰退。尽管美国2022年第三季度、第四季度经济出现了反弹，但在高通货膨胀率下，美国经济仍表现为复苏持续乏力。高通胀冲击了美国几乎所有家庭的消费支出，尤其是低收入家庭，令美国多个重要行业不断降温，还影响到新兴市场国家的增长前景。美联储连续加息使多国货币相对美元贬值，大量美元回流美国将冲击这些国家的金融系统安全和资产价值。
高通货膨胀率和不断攀升的利率使美国消费者与企业持续承压，2022年美国经济经历了从急剧放缓到复苏持续乏力的转变。美国商务部公布的数据显示，2022年第二季度美国国内生产总值（GDP）按年率计算下滑0.6%，第一季度按年率计算萎缩1.6%，这意味着美国经济连续两个季度下滑，而此前六个季度的平均年化增长率为6%。根据《牛津英语词典》的定义，经济连续两个季度出现下滑，表明2022年美国前两个季度经济陷入了“技术性衰退”，但并没有走向全面经济衰退，两者有本质区别。尽管美国2022年第三季度、第四季度经济出现了一定程度的反弹，2022年美国全年GDP同比增长2.1%，但总体来看，美国经济仍表现为复苏持续乏力。2022年，美国连续数月不断攀升的通货膨胀率打破了四十年来的记录并创下新高。从以往经验看，美国经济衰退往往始自金融领域的资产泡沫破裂，新型冠状病毒感染疫情蔓延进而引发美国经济危机的风险主要体现在日益集中的企业债和泡沫化严重的股票市场上。从当前情况看，美国金融资产泡沫尚未出现破裂的迹象。
美国经济面临持续“滞涨”的风险。2022年12月13日，美国劳工部公布的数据显示，2022年11月美国消费者价格指数（CPI）为7.1%，略低于市场预期，而2022年9月和10月，这一指数分别高达8.2%和7.7%。在高通货膨胀率下，住房价格和食品价格指数上涨成为2022年11月推高美国物价的主要因素。笔者以2019年第一季度的美国经济实际增速为基期数值100，测算出2020年第二季度美国经济受新型冠状病毒感染疫情冲击最大，损失约为GDP的7.7%，随后快速恢复，2021年第二季度恢复到疫情前（2019年第四季度）的水平，2021年第四季度恢复到最高点。但在2022年第一季度和第二季度美国经济开始萎缩，与潜在GDP增长趋势线的差距扩大到3.4%。
尽管美国总统拜登及其财政官员拒绝承认经济衰退的事实，但是一些政客和学者则持有不同的观点。比如，纽约市市长埃里克·亚当斯认为美国不仅已经陷入衰退，而且金融业也面临崩溃的危险。失业救济申请数据表明，美国劳动力市场的状况正在恶化，美国普通家庭每三个月换一次工作就是严重的负面因素。美国经济是否全面衰退是由美国国民经济研究局（NBER）进行判定。NBER的经济学家根据多个指标将全面经济衰退定义为“经济活力显著下降，而且这种下降蔓延到整个经济部门并持续数月以上”。因此，美联储若保持目前利率水平，会进一步刺激通胀水平上升，并进而影响经济增长，美国经济可能出现衰退。
为应对高通货膨胀，美国政府采取由宽松转向收紧的货币政策。美国高通胀率中能源成本上涨占到通胀因素的三分之一，服务业价格上涨占到至少三分之一，商品和食物价格上涨约占到剩余比重的各一半。美国时间2022年12月14日，美联储宣布2022年第七次加息，本次加息50个基点，将联邦基金利率区间进一步上调至4.25%—4.50%。2022年美联储共有四次加息75个基点。美联储加息和缩表的理由是为了抑制高通胀，此轮货币紧缩的目的是在抑制通胀的过程中避免损害经济增长，以实现所谓的经济“软着陆”。正如2022年8月底美联储主席杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔经济政策研讨会上所说的，当前的通胀率仍高于政策目标，关键是通胀还在继续传导。抑制通胀将是美联储的长期任务，如果无法控制住价格，将会给美国经济带来更大创伤。
2022年美国经济增长显著放缓，与2021年经济强劲复苏形成鲜明对比。新型冠状病毒感染疫情暴发后一段时间，美国政府曾直接给居民发钱，并且较早解除了疫情管控措施，从而刺激了民众的消费也促进了就业，失业率也降到历史最低点。劳动力缺口扩大促使企业给员工加薪，又进一步增加了居民消费的底气，从而也加剧了经济的高通胀。上述举措促使2021年美国经济增长率达到5.9%，创下2008年国际金融危机以来的新高。在高通胀压力下，根据商业周期理论，美国可能通过牺牲失业率来控制通货膨胀率。但目前美国就业市场还较为稳定，工业产出还未出现恶化迹象，因此，美国经济尚未陷入全面衰退。于是，美联储很可能接受用失业率的上升换取对价格稳定的有效控制。
2022年以来，美国劳动力市场就业形势整体表现较为强劲。截至2022年11月底，美国新增就业人数约431万，净失业率已经从2022年1月的4%下降到11月的3.7%，这与2022年以来悲观的消费支出和经济增速形成了不一致的“节奏”。2022年10月以来，美国非农就业人数实现了稳步增加，有更多工人重新加入劳动力市场，但美国提供的就业岗位增幅却屡创新低。美国劳工统计局公布的数据显示，2022年11月，美国新增26.3万个非农就业岗位，与2022年10月的26.1万个基本持平，并创下2021年4月以来的最低月度增幅。
二、高通胀下美国经济复苏持续乏力的可能影响
第一，高通货膨胀冲击了美国几乎所有家庭的消费支出，尤其是低收入家庭。世界大型企业联合会公布的数据显示，2022年11月美国消费者信心指数降至101.4，是2022年7月以来的最低水平。出人意料的是，2022年12月美国消费者信心指数反弹至108.3，使该指数上升至2022年4月以来的最高水平，但这与圣诞节和新年居民的消费预期有关。2022年年初以来，新型冠状病毒感染疫情叠加乌克兰危机，对美国引发了一系列供给冲击，造成制成品、劳动力和大宗商品价格飙升，加上强劲的需求，导致了美国持续的高通胀。特别是高涨的核心通胀率（扣除能源和食品价格后的通胀率），表明美国经济已经遭受到严重侵蚀。美国的高通胀通过降低实际购买力抑制了消费者支出。食品和能源等价格上涨对所有美国人的可自由支配支出造成了压力，特别是对于低收入家庭而言尤为显著。低收入家庭将收入的75%用于购买食品、汽油和住房等必需品，这一比例是高收入家庭的两倍多。特别是美联储连续加息已经对美国房地产业造成了沉重打击，住宅投资急剧下降，而且将会对其他经济层面产生更为广泛的影响。
第二，高通胀引致的经济复苏持续乏力令美国多个重要行业不断降温。2022年以来，从“滞涨”到经济持续复苏乏力，美国经济陷入衰退的风险增加，导致重要行业发展低迷。特别是美元强势进一步加剧了高通货膨胀，这会降低美国企业的利润，令美国经济愈加不景气。一方面，始于2020年中期火热的房地产市场正在降温。美国康柏斯房地产公司、雷德芬公司和奇洛房地产公司等大型房产中介已经裁员，美国富国银行等银行也开始削减地产抵押业务部门的人员。另一方面，高科技行业的发展势头明显下降。美国奈飞公司等知名技术企业以及初创公司都在裁员，风险投资公司红杉投资公司也为求得生存亟需建立一套行之有效的新业务模式。此外，加密市场的行情也在大幅下挫。
第三，高通胀下的美国经济复苏持续乏力将深刻影响新兴市场国家增长前景。2022年前两个季度，高通胀引发的美国经济“技术性衰退”导致其国内消费放缓，内需走弱势必会拖累世界经济，特别是影响新兴市场国家的增长前景。多数新兴市场国家将美国视为重要的商品出口市场，其出口难免会受到美国可能面临的经济衰退的影响。基于此，新兴市场国家应尽可能扩大贸易伙伴范围，强化经济基本面，扩大和刺激内需，以降低美国经济衰退风险带来的冲击。此外，2022年以来美联储持续加息也刺激了市场避险情绪的扩散，导致新兴市场国家资本外流。因此，稳定汇率将是当务之急。但是，从资本逐利的角度看，如果美国经济陷入全面衰退，追逐增长的投资者可能又会转向新兴市场国家。
第四，为防范经济衰退，美联储连续加息使多国货币相对美元贬值，大量美元回流美国将会冲击这些国家的金融系统和资产价值。为了抑制高通货膨胀，美联储大幅度的连续加息引起了各国对美国经济衰退风险加剧的担忧。众所周知，美联储连续加息是应对美国高通胀的举措，但此举将可能使其他国家引发金融风险。从目前收紧的货币政策看，美联储采取加息措施，以保持通胀预期稳定，并使通胀率在一定时间内重回2%的目标。在这种情况下，新兴市场国家经济会面临更严峻的形势，即大量的美元资本可能会撤出本国市场，回流到美国，这会加大有债务负担国家的债务偿还压力。此外，新兴市场国家的资产更具有弹性，美元回流还会造成上述国家资产贬值，严重的会导致企业破产。当资产贬值到一定程度时，美联储可能会通过降息增加美元的流动性，美国的投资者会借此机会“收割资产”而获利。
第五，美国经济复苏乏力引致的输出型通胀将加大中国外需和人民币贬值的压力。伴随美元持续加息抑制高通胀，人民币对美元汇率大幅贬值。全球所有贸易额中近40%使用美元结算，美元升值导致其他国家从美国购买商品时价格上涨，美国也就向全世界输出了通胀，当然还会加大中国外需的压力。尽管人民币对美元汇率贬值，但是自2022年8月初以来，人民币兑欧元、日元、英镑等货币都出现了不同程度的升值，人民币整体还处于偏强运行态势。由于2022年以来人民币汇率发生了结构性变化，从而对中国进出口贸易增长也产生了显著影响。2022年12月7日，海关总署发布的数据显示，2022年11月，以美元计价的中国进出口总值同比下降9.5%，其中，出口总值同比下降8.7%，进口总值同比下降10.6%，这番下滑趋势从2022年8月开始就已显现。而2022年中国贸易形势尚且较好的7月，进出口总值同比增长11.0%，出口总值同比增长18.0%，进口总值同比增长2.3%。可见，尽管2022年以来人民币兑美元大幅贬值，但中国进出口贸易增速却明显下降，人民币兑美元汇率与贸易增速出现了一定的背离趋势。未来人民币汇率将大体保持与美元指数走势相反的趋势，人民币对美元贬值并不能代表人民币汇率将出现大幅下行通道，中国经济保持基本面稳定有利于对冲美元升值的势头。
三、美国经济是否会从复苏持续乏力陷入全面经济衰退
当前经济复苏持续乏力可能令美国经济进入一个增长率低于其正常潜在水平的漫长时期。美联储前理事拉里·迈耶称之为“增长衰退”，增长率很可能低于2%。即便美国经济未来走向衰退，其破坏性和严重程度或不会像2008年金融危机，更多的可能是经济下行相对温和且较短期的衰退。
就业情况和除去转移支付以外的实际个人收入是两个重要的认定美国经济是否真正陷入“全面衰退”的指标。从就业情况看，当前美国劳动力市场还“较为强劲”，劳动力缺口仍较大，但供求明显失衡。2022年8月，美国劳动力参与率出现了增长，即便有所改善，劳动力参与率仍然比新型冠状病毒感染疫情前的水平低1个百分点。美国经济学家斯蒂芬·罗奇在接受美国全国广播公司财经频道采访时表示，美国经济衰退不可避免，他预测美国失业率将会持续升高至6%。一旦经济陷入全面衰退，美国将会失去300万个至400万个工作岗位。
从实际个人收入情况看，美国劳动力成本不断升高，但考虑到高涨的通货膨胀率，劳动力实际薪资同比显著下降。美国私营部门员工薪资加速增长，2022年第三季度同比增幅为6.9%，远高于第二季度同比1.6%的增幅。服务业的高通胀率表明美国的通胀浪潮实际上已经席卷到经济基本面，特别是名义薪资水平的大幅上涨，意味着薪资和物价螺旋式上升的风险加剧。然而，高涨的通货膨胀率正在抵消工资上涨的幅度，若剔除通胀因素后，美国第三季度私营部门员工薪资同比下降1.4%。随着通胀加剧迫使家庭支出增加，也导致一部分消费者正在消费降级。
此外，从美债收益率来看，美债收益率持续飙升，收益率曲线的倒挂（短期证券的收益率高于长期证券的收益率）幅度加剧，表明市场预期美国经济陷入衰退的可能性在加大。从收益率的涨幅看，根据金融数据机构路孚特公布的数据，美国10年期国债收益率在2022年累计上涨了约236个基点，这是1953年以来的最大年度涨幅。与利率预期最为紧密的2年期美债收益率全年涨幅高达369个基点，5年期和30年期美债收益率的年度涨幅也分别达到了274个基点和206个基点。从收益率曲线的斜率来看，经济衰退前的曲线通常呈现向下倾斜之势，而目前美国正是这种情况。2022年以来，2年期美债收益率与10年期美债收益率已出现多次倒挂，若再考虑5年期和30年期美债收益率，美债收益率倒挂已成为普遍现象。一般而言，中短期美债收益率更容易受到利率波动的影响，而利率倒挂被视为经济下行压力扩大的信号，表明存在经济衰退的风险。
利用生产扩张领先指标——采购经理人指数（PMI），可以判断美国经济发展前景。从制造业PMI值看，尽管2022年以来，美国制造业PMI值均高于荣枯值，但是月度数值却呈现出显著的收缩趋势。制造业PMI值由2022年1月的57.6%先是震荡变化，之后连续跌至11月的49%和12月的48.4%，2022年11月的制造业PMI值为2020年6月以来首次降至50%以下。实际上，制造业PMI值的下滑已经从2021年底开始显现，2021年，制造业PMI值从11月的61.1%跌落至12月的58.8%。也就是说，从2021年12月到2022年12月，美国制造业PMI值从58.8%下降到48.4%，这说明美国制造业生产扩张程度大幅萎缩。当前美国制造业PMI值与美股盈利增速呈显著的正相关关系，制造业还难言见底。同时，美国服务业PMI值有所反弹，从2022年6月的55.3%上升至7月的56.7%，但是，2022年12月服务业PMI值大幅降至44.7%，低于11月的46.2%。
通胀率居高不下和失业率攀升依然是判定美国经济陷入全面衰退的重要信号。世界大型企业联合会首席经济学家弗兰克·史蒂莫斯预测，美国经济将在2023年年初出现衰退，只是在没有新的外生冲击的前提下，2023年的失业率较难超过4.5%。美联储早先也预测，美国自然失业率水平会在2023年年底上升到4.0%。因此，在通胀率高于5%和失业率低于4%的情况下收紧货币政策，美国经济在未来一年内出现衰退的概率将会比较高。
美国经济是否会衰退是一个模糊问题，而美国经济多大概率陷入衰退则是一个精确的问题。国内学者运用收益率曲线模型、商业周期模型和宏观景气模型预测2022年第二季度至2023年第二季度美国经济衰退的概率。结果显示，美国经济衰退的概率将在2023年上半年显著提升。其中，收益率曲线模型、商业周期模型、宏观景气模型得到的衰退概率分别为29%、43%和41%。2022年8月底，美国全国商业经济协会发布的问卷调查结果显示，七成以上的受访经济学家认为美国经济将在2023年中期陷入衰退，近两成受访的经济学家认为，美国经济已经陷入衰退。尽管经济复苏持续乏力和“技术性衰退”并不能代表美国经济发生全面衰退，但是衰退已初现端倪，全面衰退可能正在路上。如果通胀压力意外缓解，美联储不必持续大幅加息，美国经济可能在更晚的时候出现相对温和的衰退，甚至不排除再次实现“软着陆”的可能。